董忠云符旸庞晨王警仪杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令。其中，美国对中国征收的“对等关税”税率为34%，叠加今年以来，美国已对中国商品普遍征收的20%关税，今年美国对华关税税率合计或将达到54%。预计本次公布的关税数字或为一次“极限施压”，在4月9日之前或仍有缓和的空间，亦或推迟。

本次美国推出的所谓“对等关税”超出市场预期，资本市场总体反映类似衰退交易。近期各国或将集中出台反制措施。4月4日，经国务院批准，中国对美国所有进口商品加征34%关税。

后续美国经济或将二次通胀，增速或进一步放缓，美联储或将面临是否降息的两难困境，美国经济走向“滞涨”或“衰退”的概率提升。我们认为本次美国超预期的关税政策落地并非是此前不确定性的利空出尽，而是或将引发全球秩序不确定性提升的开始，因此短期黄金或因部分资金兑现而回调，但中期维度看多黄金类资产。

对于中国来说，鉴于本次外部不确定性超预期，国内政策有望加速推出，提振消费、稳住楼市股市和适度宽松流动性等方面的政策均值得期待。政策落地时间需跟踪后续中美贸易谈判成果，以及对出口部门实际影响，4月政治局会议或将成为市场集中博弈的重要时点。

中期看，本轮上涨的核心驱动没有变，一是中国证明了在本轮人工智能科技革命中处于领先水平；二是提振消费、化债、地产托底等稳增长政策多管齐下，中国经济跳出转型阵痛期已经越来越清晰，科技和消费或将成为新的经济动能，未来中国经济持续改善确定性大。

复盘历史平均表现，A股整体4月表现为震荡，大盘价值风格领涨。其中4月上旬表现强势，呈现普涨态势。或出于财报季尾声的不确定性和五一小长假前的资金避险，中下旬表现为调整，大盘价值和中信消费风格表现较好。

进入四月决断的窗口期，近期不同资金呈现转势。股票型ETF累计净申赎显示此前回落趋势已结束，逐渐转变为买入趋势，而累计融资净买入有所回落，二者仍然呈现较为明确的背离走势。拥挤度和估值相对水平显示近期市场风格正在从成长切换至稳定风格和消费风格。

投资建议：美国“对等关税”超出市场预期，国内稳增长政策有望加速推出，同时参考4月日历效应，建议关注大盘价值风格。本次年报恰逢新“国九条”发布一周年的时间窗口，上市公司分红率有望提升，关注红利板块投资机会。中期看，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。此外，全球不确定性提升，黄金短期回调后，关注黄金类资产中期投资机会。

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-0.28%）、深证成指（-2.28%）、沪深300（-1.37%）、科创50（-1.11%）、创业板指（-2.95%）、中证500（-1.19%）、中证1000（-1.04%）均表现较弱。行业风格上，稳定风格表现较强，上涨1.92%；成长风格表现较弱，下跌2.10%。分行业来看，申万一级行业中公用事业、农林牧渔、医药生物表现较强，分别上涨2.55%、1.51%、1.20%；汽车、电力设备、家用电器表现较弱，分别下跌3.54%、3.51%、3.46%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为11367.50亿元，较上周减少1240.27亿元。估值方面，截至4月4日，A股整体市盈率为18.50倍，较上周下降0.07%。

当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对包括中国在内的数十个其他国家和地区在10%基础上加征更高关税。白宫高级官员表示，基准关税税率将于4月5日凌晨12:01生效，对等关税将于4月9日凌晨12:01生效。其中，美国对中国征收的“对等关税”税率为34%。今年以来，美国已对中国商品普遍征收20%的关税。若4月9日起税率再叠加34%的“对等关税”，美国对华关税税率合计将达到54%。

声明称特朗普拥有“修改权限”，可以视情况提高或者降低关税。参考此前加拿大和墨西哥已和美国进行了贸易谈判后，本次行政令中对于符合《美墨加贸易协定》的商品将继续获得豁免。因此预计本次公布的关税数字或为一次“极限施压”，在4月9日之前或仍有缓和的空间，亦或推迟。

本次美国推出的所谓“对等关税”超出市场预期，资本市场总体反映类似衰退交易，但黄金或由于此前涨幅过快、部分资金选择兑现，价格短暂创新高后有所回落。 “对等关税”信息发布后美股期货全线跳水，大宗商品波动加剧，黄金价格突破3150美元/盎司创历史新高，原油价格下跌超2美元。美东时间4月4日大类资产表现来看，全球主要股票市场指数全线大跌；油价大跌，反应投资者对全球经济陷入衰退的担忧加剧；黄金自最高点一度下跌超100美元，或为前期避险资金短期兑现。

近期各国或将集中出台反制措施。4月4日，经国务院批准对原产于美国的所有进口商品，中国在现行适用关税税率基础上加征34%关税。后续美国经济或将二次通胀，增速或进一步放缓，美联储或将面临是否降息的两难困境，美国经济走向“滞涨”或“衰退”的概率提升。我们认为本次美国超预期的关税政策落地并非是此前不确定性的利空出尽，而是或将引发全球秩序不确定性提升的开始，因此短期或因部分资金兑现而波动，但中期维度看多黄金类资产。

对于中国来说，我们年度策略曾指出二季度是内外部政策角力关键期，外部方面，特朗普政府对华实际政策将逐渐清晰；内部方面，政策层已经提前储备国内对冲政策工具，或将根据二季度出口部门的实际表现择机推出。鉴于本次外部不确定性超预期，内部政策有望加速推出，提振消费、稳住楼市股市和适度宽松流动性等方面的政策均值得期待。政策落地时间需跟踪后续中美贸易谈判成果，以及对出口部门实际影响，4月政治局会议或将成为市场集中博弈的重要时点。

近期稳增长政策仍在持续推出。4 月 2 日，中办、国办发布的《关于完善价格治理机制的意见》（以下简称《意见》）中指出要进一步深化价格改革，完善价格治理机制。结合2025 年政府工作报告将居民消费价格涨幅预期目标调整至更有实际引导意义的“2%左右”，本次《意见》发布后，后续相关政策有望陆续推出，有助于推动价格水平温和回升，改善企业利润，有助于推动A股盈利底的形成。

复盘历史平均表现，A股整体4月表现为震荡，大盘价值风格领涨。其中4月上旬表现强势，呈现普涨态势。或出于财报季尾声的不确定性和五一小长假前的资金避险，中下旬表现为调整，大盘价值和中信消费风格表现突出。 2016年至2024年平均表现显示，万得全A4月全月平均表现为震荡，大盘价值涨幅最好，达0.71%；小盘成长和中信成长风格表现较弱，跌幅达2.34%和2.67%。4月上中下三旬中，万得全A于上旬表现强势，全部风格均上涨。其中，小盘价值和中信周期风格表现突出，历年平均涨幅为1.81%和1.86%，仅中信金融和中信成长风格跑输万得全A。4月中旬和下旬市场出现调整。4月中旬，大盘价值风格平均上涨0.23%，唯一平均表现为正的风格，而小盘成长和中信成长风格的表现较弱，分别下跌1.48%和1.26%。4月下旬，或出于财报季尾声的不确定性和五一小长假前的资金避险，万得全A延续调整，获得较多超额收益的是大盘成长和消费风格，分别为0.97%和1.17%。

进入四月决断的窗口期，近期不同资金呈现转势。股票型ETF累计净申赎显示此前回落趋势已结束，逐渐转变为买入趋势，而累计融资净买入有所回落，二者仍然呈现较为明确的背离走势。累计融资净买入与市场走势相近，震荡期下滑显示市场风险偏好下降，而此前3月获利回吐的申赎净流入在市场底部小幅加仓。

拥挤度和估值相对水平显示市场风格正在从成长切换至稳定风格和消费风格。成长风格估值溢价率位于近3年高位，随着拥挤度回落而逐步回落。稳定风格此前在本轮科技股带动的这轮行情中拥挤度持续回落，估值溢价率迅速下降且幅度相较金融和周期风格更大。但近期资金流向稳定风格，估值溢价率已经出现回升趋势，截至4月3日回升至约51.30%。消费风格的估值虽已有抬头趋势，但持续处于相对较低水平，其能否持续估值回升或需要一季度业绩及经济数据确认。

美国“对等关税”超出市场预期，国内稳增长政策有望加速推出，同时参考4月日历效应，建议关注大盘价值风格。本次年报恰逢新“国九条”发布一周年的时间窗口，上市公司分红率有望提升，关注红利板块投资机会。中期看，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。此外，全球不确定性提升，黄金短期回调后，关注黄金类资产中期投资机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

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